Xin chào quý anh chị và các bạn. Định giá luôn là 1 phần tất yếu trong công việc đầu tư. Đặc biệt với đầu tư mạo hiểm giai đoạn sớm, đây vẫn luôn là chủ đề còn nhiều tranh cãi. Từ góc nhìn của tôi, định giá 1 công ty sẽ không phân biệt trắng hay đen, mà sẽ là hợp lí hay không hợp lí trong từng giai đoạn và hoàn cảnh khác nhau. Đây là 1 chủ đề khó và nhạy cảm, nhưng cũng rất đáng để bàn luận; và mỗi nhà đầu tư đều có quan điểm riêng của mình. Tôi mong rằng qua bài blog này, các nhà sáng lập sẽ có thêm 1 góc nhìn nữa về định giá, qua đó có thể xây dựng chiến lược gọi vốn phù hợp và hiệu quả cho đứa con tinh thần của mình.
Lưu ý: Những luận điểm bên dưới đều là quan điểm cá nhân của tôi - người mới chỉ hơn 1 năm kinh nghiệm và vẫn đang học đại học. Vì thế, với trải nghiệm còn rất hạn chế, có thể những quan điểm tôi đưa ra sẽ chưa được phù hợp, nói cách khác, vẫn “còn rất non và xanh”. Vì thế, các bạn đọc hãy tiếp thu một cách có chọn lọc nhé!
Định giá là một vấn đề quan trọng, đây là điều không cần bàn cãi. Để làm rõ quan điểm của mình, tôi không tin việc định giá một công ty giai đoạn sớm sẽ không phụ thuộc vào giá trị công ty ở thời điểm hiện tại. Minh chứng rõ nhất bạn có thể thấy những thương vụ đầu tư triệu đô vào các công ty khả năng cao vẫn sẽ lỗ trong vòng 2 năm tới. Ở giai đoạn sớm, số của các công ty còn rất khiêm tốn, hay thậm chí là không có số đối với những thương vụ đầu tư khi công ty chưa đưa sản phẩm ra thị trường (pre-product). Thế nên, định giá là vấn đề rất khó, mà nhiều người còn hay gọi vui đây là 1 môn nghệ thuật. Nếu bạn nghĩ việc này có rất nhiều logic, tôi tò mò về góc nhìn của bạn về thượng vụ của quỹ đầu tư “hạng A” Andreessen Horowit, đầu tư $350 triệu đô vào Flow của nhà sáng lập Adam Neumann với định giá hơn 1 con kì lân vào giai đoạn tiền sản phẩm.
Adam Neumann (trái) và Marc Andreessen (phải). Ảnh: The Real Deal
Cá nhân tôi ít khi sử dụng các phương pháp định giá phổ biến như chiết khấu dòng tiền (DCF) hay hệ số (multiple) như P/E hay P/S. Với DCF, tôi có 2 lý do: (1) dòng tiền của công ty startup giai đoạn sớm thường không ổn định và (2) giả định quá “phức tạp” để trở nên hợp lí. Còn với phương pháp multiple, thông tin về những chỉ số liên quan để có thể áp dụng phương pháp này vẫn còn rất hạn chế, thậm chí, có một số mô hình ở thị trường Mĩ cũng chưa có công ty lên sàn. Vì thế, tôi xem phương pháp này là “nice-to-have”.
Quy luật cung cầu
Mặc dù định giá của các startup công nghệ nghe có vẻ khá “điên rồ” với những bạn lần đầu tiếp xúc với đầu tư mạo hiểm, và tính “nghệ thuật” trong định giá cũng không nhỏ. Việc định giá công ty giai đoạn sớm cũng tuân theo quy luật cung cầu như định giá ở các lĩnh vực khác như bất động sản, đồ cổ, etc. Thực tế, quy luật cung cầu chính là nền tảng của việc định giá - lý thuyết giải thích sự tương tác giữa người bán tài nguyên và người mua tài nguyên đó. Đối với 1 startup, nếu có nhiều nhà đầu tư cạnh tranh nhau để được đầu tư, giá công ty đó nhiều khả năng sẽ rất hấp dẫn. Và ngược lại, nếu công ty đang sắp cạn vốn để duy trì hoạt động và chỉ có 1 quỹ đang quan tâm, định giá công ty ấy khả năng cao kém hấp dẫn. Nhìn rộng hơn về thị trường startup Việt Nam, nơi hiện nay vẫn còn non trẻ, nguồn tiền vào thị trường vẫn còn đang hạn chế, các ông lớn ở Việt Nam vẫn chưa “phá két” cũng như chưa được nhiều các quỹ lớn trong khu vực nhìn nhận là thị trường ưu tiên của họ. Thế nên, định giá của các startup Việt Nam khó lòng so với các nước có nguồn tiền dồi dào hơn như Indonesia hay Singapore.
Mùa đông gọi vốn cũng dựa trên quy luật cung cầu. Bạn sẽ khó tìm thấy những định giá của quý 4/ 2021 hay quý 1/2022 ở thời điểm hiện tại. Đây cũng là 1 chủ đề lớn, và hãy bàn nó chi tiết hơn trong bài blog sau nhé. Hiểu đơn giản, vì giá cổ phiếu của các công ty nghệ được hậu thuẫn bởi các PE/ VC xuống giá đáng kể, nó khiến cho các quỹ phải cẩn trọng hơn trong các thương vụ đầu tư cũng như họ chịu thiệt hại không nhỏ khi các công ty đã đầu tư bị ảnh hưởng xấu bởi thị trường. Dẫn đến dòng tiền đổ vào đầu tư cho startup bị siết chặt lại, nghĩa là cầu giảm. Nói cách khác, số lượng thương vụ đầu tư cũng như định giá của các công ty nhìn chung sẽ giảm. Lưu ý rằng, trong thị trường này, những startup “hạng S” (rất thuyết phục nhà đầu tư) vẫn sẽ nhận được sự quan tâm lớn từ các những nhà đầu tư với mức định giá hấp dẫn, tuy nhiên số lượng không nhiều và nếu đặt vào trong thị trường bò (bullish market), có nhiều khả năng định giá của các công ty này còn cao hơn nữa. Tuy nhiên, mùa đông ở Việt Nam được dự đoán sẽ “không quá lạnh” vì nguồn tiền từ các quỹ nước ngoài vẫn còn khá khiêm tốn so với các nước khác trong khu vực như tôi đề cập ở trên, nên việc cắt giảm sẽ diễn ra trên quy mô nhỏ và bớt đột ngột hơn so với các nước bạn.
Phương pháp của tôi…
Vậy tôi định giá các công ty ở giai đoạn sớm như thế nào? Câu trả lời là: Case by case (theo từng trường hợp). Tôi thường kết hợp nhiều phương khác nhau cho từng trường hợp cụ thể. Có một phương pháp mà tôi luôn tin dùng và được áp dụng vào đa số các thương vụ tôi đã làm trong hơn 1 năm nay:
Giá trị công ty = Khả năng thực thi của đội ngũ + Tiềm năng thị trường trong tương lai + Lợi nhuận kì vọng khi exit + Tỷ lệ pha loãng ± Yếu tố ngoại quan
Khả năng thực thi của đội ngũ
Liệu đội ngũ này có phù hợp với thị trường mà startup đang (dự định) hoạt động không? Có một vài tiêu chí tôi thường đánh giá như sau: founder mindset, kinh nghiệm liên quan của những công việc trước đó bổ trợ như thế nào vào startup này, độ am hiểu thị trường, khả năng vận hành công ty, vv. Chỉ duy nhất founder mindset là yếu tố “bất di bất dịch”, những tiêu chí còn lại sẽ linh hoạt ở mỗi trường hợp khác nhau.
Tiềm năng thị tường trong tương lai
Thay vì nhìn vào thị trường hiện tại, tôi thích tưởng tượng thị trường tương lai hấp dẫn ra sao hơn. Ví dụ với trường hợp của thương vụ MVillage mà quỹ Genesia đã đầu tư gần đây. Chúng tôi nhận thấy rằng áp lực lớn từ quá trình đô thị hóa kết hợp với quỹ đất ngày càng bị giới hạn, góp phần tạo nên cung không đủ cầu với hậu quả là giá bất động sản sẽ tăng lên đáng kể. Vì thế, việc sở hữu nhà sẽ trở nên khó khăn hơn đối với người trẻ, hay thuê nhà sẽ dần trở thành lựa chọn duy nhất. Cùng với đó là đà tăng trưởng mạnh mẽ của tầng lớp trung lưu (dự kiến sẽ đạt 36 triệu người vào năm 2030 theo báo cáo của McKinsey) với nhu cầu tìm kiếm không gian nâng tầm chất lượng cuộc sống với mức giá phải chăng. Những yếu tố này đã tạo nên một thị trường rất hấp dẫn trong tương lai cho MVillage.
Lợi nhuận kì vọng khi exit
Tùy vào mô hình cũng như thị trường, tôi sẽ dự đoán về định giá kì vọng của mình với startup đó khi chúng tôi exit, từ đó có thể điều chỉnh định giá ở thời điểm hiện tại để phù hợp với lợi nhuận kì vọng trong các thương vụ đầu tư.
Hãy lấy một ví dụ minh họa nhé (các con số chỉ mang ý nghĩa tượng trưng giúp các anh chị có thể hiểu dễ dàng hơn)
Tôi dự đoán startup “blog Character S “sẽ đạt định giá ở mức $200M khi exit, và quỹ sẽ đầu tư $1M. Lợi nhuận kì vọng của thương vụ này là 10x (nghĩa là $10M), nghĩa là lúc exit tỷ lệ sở hữu phải đạt ít nhất là 5%. Cùng với dự đoán tỷ lệ sở hữu bị pha loãng sau 3-4 vòng gọi vốn kế tiếp khi công ty tăng vốn, tôi ước tính ra được số cổ phần tối thiểu quỹ cần là khoảng 15% trong vòng gọi vốn lần này. Từ đó, post-money của công ty sẽ ở khoang $6.67M.
Trên thực tế, quỹ sẽ không chỉ đầu tư ở một vòng ban đầu mà sẽ đầu tư thêm ở các vòng sau. Như Genesia có thể đầu tư thêm đến $5M sau khoảng đầu tư ban đầu. Vì thế, các tính toán phức tạp hơn một tí.
Tỷ lệ pha loãng:
Đây là yếu tố quan trọng mà tôi cân nhắc cẩn thận khi định giá startup. Tỷ lệ pha loãng không quá 25% cho mỗi vòng gọi vốn là con số yêu thích của tôi. Vì nếu startup gọi vốn với tỷ lệ pha loãng quá cao sẽ gián tiếp làm mất “lửa” của founder khi tỷ lệ sở hữu của họ không còn đủ xứng đáng sau 4-5 vòng gọi vốn.
Yếu tố ngoại quan
Ở mỗi thời điểm và mỗi thương vụ sẽ có những yếu tố ngoại quan khác nhau, có thể là tình hình kinh tế, số lượng quỹ muốn tham gia 1 deal, vv. Như ở thời điểm hiện tại, mùa đông sẽ được xem là yếu tố ngoại quan.
Nghe thật “trừu tượng” nhỉ… vì bản chất của nó là các biến số này sẽ thay đổi theo từng tình huống khác nhau. Theo tôi, dù dùng phương pháp định giá nào, đích đến vẫn là đưa ra được định giá hợp lí. Và định giá hợp lí dưới góc nhìn non trẻ của tôi là: Định giá mà những “người trong cuộc” cảm thấy hợp tình hợp lí và 2 bên đồng ý cùng đồng hành với nhau trong chặng đường thập kỉ sắp tới.
Xây dựng niềm tin đóng vai trò cốt yếu
Thương thảo về định giá chưa bao giờ là một công việc dễ dàng. Tuy nhiên công việc này sẽ trở nên nhẹ nhành hơn nếu 2 bên tin tưởng nhau. Từ phía nhà đầu tư, tôi ưu tiên tìm cách để founder “thích” mình trước khi nghĩ về định giá. Từ phía startup, các bạn hãy thử nghĩ: làm sao để nhà đầu tư “thích” mình?
Trên thực tế, xây dựng niềm tin là cơ sở để xác định nhà đầu tư và startup có đồng hành với nhau hay không? Và ở bất kì giai đoạn của công ty, tôi tin rằng đây là nhân tố quan trọng đến quyết định đầu tư. Mặc dù có nhiều nhân tố anh hưởng đến định giá như thị trường, đối thủ, vv. Ở giai đoạn sớm, con người có thể xem là yếu tố quan trọng nhất, ảnh hưởng lớn đến định giá công ty (thuộc phần “năng lực thực thi” ở trên). Tất nhiên, nếu cả 2 bên không xây dựng đủ niềm tin với nhau, sẽ không có bước thương lượng định giá nào cả. Câu hỏi ở đây là Founder khiến VC tin mình đến mức độ nào? Nếu họ rất tin vào đội ngũ của bạn, VC có thể sẽ “hào phóng” hơn với mức định giá. Tôi không rõ thương vụ giữa Andreessen Horowit và Flow diễn ra như thế nào, tôi tin rằng niềm tin họ đặt vào anh Neumann chắc chắn không nhỏ với mức định giá hơn 1 tỷ đô đó.
Một dẫn chứng nữa có thể đưa ra mà tôi may mắn được tham gia trực tiếp, thương vụ Coolmate. Coolmate thuyết phục chúng tôi về khả năng thực thi của đội ngũ để có thể “biến giấc mơ thành hiện thực” qua tư duy xây dựng đội ngũ và sản phẩm; các chỉ số của công ty từ top-line đến bottom-line ở mức khá ấn tượng; số liệu minh bạch, rõ ràng; làm việc nhanh, thẳng thắng và hiệu quả, vv. Sau 3 tháng làm việc cùng nhau, chúng tôi đưa ra đề xuất đầu tư với định giá công ty $20 triệu đô, tức tăng gấp 4 lần chỉ sau 1 năm (so với định giá vòng trước).
Bonus tips
Một mẹo mà tôi thấy khá hữu ích trong quá trình xây dựng niềm tin là: nếu được, hãy làm tốt ngay từ bước đầu và hãy chọn người phù hợp. Xây dựng niềm tin là một hành trình dài từ khi 2 bên có những điểm chạm đầu tiên, nếu khả thi, 2 bên nên có những ấn tượng tốt về nhau. Vì trên thực tế, buổi họp đầu tiên thường là cơ sở để 2 bên quyết định có tiếp tục đồng hành với nhau hay không trong nhiều trường hợp. Thêm vào đó, nguồn lực của startup rất hữu hạn, founder cũng chỉ có 24 tiếng 1 ngày, ngoài việc gọi vốn, founder còn rất nhiều việc khác phải lo. Vì vậy, rất khó để có thể xây dựng niềm tin với tất cả quỹ đầu tư được. Tóm lại, 2 câu hỏi nên được giải quyết (1) Làm thế nào để founder tích lũy kinh nghiệm trong vấn đề này? và (2) Nên xậy dựng niềm tin với ai?
Tôi xin được gợi ý 1 chiến lược nhỏ sau để anh chị có thể tham khảo:
Hãy lên một danh sách các quỹ đầu tư tiềm năng, và xếp hạng từ phù hợp → chưa phù hợp. Hãy tiếp cận từ phía dưới danh sách (những quỹ chưa phù hợp), thảo luận với các quỹ này cũng như xin góp ý từ họ. Từ những buổi họp này, mặc dù tỷ lệ bạn có thể nhận được lời đề nghị đầu tư không cao, bạn sẽ biết những điểm bạn có thể làm tốt hơn cũng như nếu bạn mới tiếp xúc với quỹ, đây là cơ hội tốt để bạn có thể làm quen và mài dũa kĩ năng thuyết trình, trả lời câu hỏi, vv. Sau khi tự tin và hoàn thiện mình tốt hơn, hãy tiếp cận những quỹ bạn thấy phù hợp. Bằng phương pháp này, bạn sẽ tăng tỉ lệ tạo được ấn tượng tốt với các quỹ mà bạn mong muốn đồng hành, là bàn đạp vững chắc để 2 bên xây dựng niềm tin cùng nhau, cũng như bạn có thể tập trung nguồn lực của mình vào nơi có tỷ lệ chuyển đổi cao nhất có thể.
Lời kết…
Hôm nay tôi đã chọn một chủ đề rất phức tạp, và bản thân tôi vẫn đang gặp những khó khăn nhất định trong quá trình định giá, nên rất đồng cảm với các founder ở khía cạnh này. Trên các mùa Sharktank gần đây, “ngáo giá” dần trở thành một thuật ngữ quen thuộc. Tuy nhiên, giá có thể “ngáo” với người này nhưng người khác có thể sẽ không nghĩ vậy. Tuy nhiên, phải thẳng thắng với nhau là nếu trong lần gặp đầu tiên, mà bạn đã đưa ra một con số quá cao sẽ tạo nên ấn tượng không tốt; và đó có thể là nguyên nhân chính dẫn đến quyết định NO của nhà đầu tư. Khiến bạn mất đi một cơ hội rất đáng tiếc. Tôi hiểu thế khó của founder là không muốn định giá thấp công ty vì họ biết khả năng cao sẽ bị các quỹ “đạp” giá. Vậy tại sao bạn không đưa công việc khó nhằn này cho các nhà đầu tư: “Tôi muốn gọi $X trong vòng này nhưng vẫn đang thảo luận về mức định giá phù hợp.” Nhà đầu tư ắt hẳn sẽ biết họ nên làm gì nếu bạn đủ hấp dẫn.
Lời kết, hi vọng bài blog này mang lại cho anh chị và các bạn một góc nhìn khác về vấn đề định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn sớm, cũng như những mẹo nhỏ có thể hỗ trợ quá trình gọi vốn của anh chị và các bạn được hiệu quả hơn. Cảm ơn anh chị và các bạn đã đọc bài blog và mong rằng bài viết này có thể mang lại được giá trị cho mọi người.